一、2015年公司营收情况

　　营收与利润情况

　　3月26日公司发布了2015年年报，2015年完成营业收入15.34亿，同比增长28.29%，2015年归属上市公司股东净利润2.44亿，同比增长43.30%，扣非后净利润2.03亿，同比增长60.88%。

　　从 上表中最近五年的营收情况看，公司持续保持着营收和净利润的高速增长，大家可能观察到利润表中2015年的营业外收入为1.4亿，比较多的营业外收入是需 要引起注意的，但经过年报中查询可知得知，这1.4亿的营业外收入主要包括1.2亿的增值税即征即退收入（2011年10月13日，根 据财政部、国家税务总局颁布的《关于软件产品增值税政策的通知》(财税[2011]100号)，增值税一般纳税人销售其自行 开发生产的软件产品，按17%税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退政策。）和2000多万的政府补助，只要税制没有发生改 变，应该属于可持续性的收入。

　　主营业务构成与分布变化

　　从 2015年业务构成看，虽然占比较大的安全网关收入增速放缓至5.20%，但其他多项主营业务都保持了高速的增长，其中数据安全增长261.22%是合众 数据和书生电子财务并表所致。我们可以得出两个结论：一是传统业务稳步增长，但增速放缓；二是公司并不缺少新的业务增长点。

　　现金流、负债率：

　　应 收账款的增速小于营业收入的增速，应收账款周转天数有所缩减，说明用户对回款能力有所增强，现金流持续保持大幅净流入。目前公司手握7.9亿的货币资金， 另外还有2.2亿的理财产品（2015年产生理财收入1200万），公司现金流非常的好，现金流好的公司一般让人比较放心。

　　负债率略有提升，但36.36%仍然属于安全界限，且94.55%负债的都是流动负债。

　　毛利率:

　　2015 年毛利率68.50%，近三年一直在持续上升中，持续多年的高毛利率除了保证利润率，同时也证明一件事情，也就是说公司在该领域具有较强的核心竞争力，一 直被追赶，从未被超越。启明星辰所处的网络安全领域，公司产品主要面向企业用户（政府、军队、大型企业等），除了有一定的技术壁垒外，特殊行业所构建的壁 垒也非常重要，这类产品一旦使用，替代的代价是比较大的。因此可以预见，公司的高毛利率依然会持续下去。

　　通过对比A股中其他的网络安全股可以看出，该领域公司的产品毛利率普遍偏高，启明星辰处于中等偏上的位置。

　　研发投入:

　　2015年研发投入为31922万元，同比增长42.10%，相比2014年增速同比增速进一步提高。研发投入占营业收入比例为20.81%，高于A股计算机行业平均水平（11.35%）。（来源:Wind数据整理，2014年）

　　二、外延并购以及效果如何

　　在2015年公司增持收购了书生电子24%的股权，完成收购后持有书生电子75%的股权；收购了合众数据余下49%的股权和安防高科100%的股权。

　　从 2015年书生电子、合众数据、安方高科的业绩情况看，均未完成2015年的业绩承诺，主要原因是 2015 年国家在信息安全领域政策/标准变动，军队体制改革，导致了相关项目的立项/验收延迟。我们从公司预收账款同比增加 98%达到 4.27 亿中可以看出这样的解释有其合理性。这通常意味着公司在手订单数量或待确认收入要较往年高很多，这一点从侧面印证了子公司未完成业绩承诺的主要原因在于项 目推迟实施和验收。

　　公 司长期股权投资收益（联营企业和合营企业），2015年这部分投资收益为-447万；可供出售金融资产（若干个占股很少的对外投资）投资收益1300万； 理财产品收益1200万（投入理财资金2.2亿）。公司对外有大量的外延投资，基本都为软件企业，从2015年看这部分收益还占比较少，甚至部分企业仍处 于亏损状况，但对外投资除了看到直接的投资收益，还有构建产业链协同发展的作用，对母公司的业绩促进作用，仍需要继续观察。

　　三、未来展望以及当前估值

　　2016年公司的经营目标是营收20亿，净利润3.36亿。也即是说营收要达到30%的增长率，净利润达到37%的增长，如果完成经营目标则继续保持高速增长。以下几个因素是有利于完成经营目标的：

　　1、2015年7月1日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过了《中华人民共和国国家安全法》。2016年的3.15晚会网络安全仍然是重点关注对象。国家对于网络安全的重视程度有增无减，这个行业持续保持高增长仍然是大概率事件；

　　2、 合众数据、书生电子、安方高科由于2015 年国家在信息安全领域政策/标准变动，军队体制改革等因素在2015年均为完成业绩承诺，但根据分析，随着军改影响减少和2015年项目验收、收入确 认，2016年完成业绩承诺的概率增大。同时2016年安方高科将开始完全并表，安方高科2016年业绩承诺为2150万，也将增加上市公司业绩。

　　3、从以往业绩看，公司能够稳定获得平均2000万以上的政府补助；

　　4、目前公司停牌中，预计仍将有产业链内外延并购动作；

　　目 前公司停牌前股价为23.66元，PE=80，从下图的历史市盈率来看，虽然疯狂的时候公司市盈率达到过200以上，但从理智的角度分析，当前市盈率对比 未来可期望的业绩增长，让然处于高估区域。按照未来三年复合增长率40%计算，当前的PEG=2，明显估值偏高，行业是好行业，公司是好公司，但价格偏 高，只能继续观望。仍然坚持之前计划，15元以下考虑分档建仓买入。

　　$启明星辰(002439)$ $卫士通(002268)$ $绿盟科技(300369)$ $任子行(300311)$ $美亚柏科(300188)$

　　【特别风险提示】文章所涉及个股分析均是从个人的投资理念和风险判断出发，分享出来供大家参考。所有观点仅是代表个人主观看法，无法避免可能出现的错误。投资有风险，判断需谨慎，因阅读本文而带来的任何操作损失与本人无关，特此提示。

　　一、2015年公司营收情况

　　营收与利润情况

　　3月26日公司发布了2015年年报，2015年完成营业收入15.34亿，同比增长28.29%，2015年归属上市公司股东净利润2.44亿，同比增长43.30%，扣非后净利润2.03亿，同比增长60.88%。

　　从 上表中最近五年的营收情况看，公司持续保持着营收和净利润的高速增长，大家可能观察到利润表中2015年的营业外收入为1.4亿，比较多的营业外收入是需 要引起注意的，但经过年报中查询可知得知，这1.4亿的营业外收入主要包括1.2亿的增值税即征即退收入（2011年10月13日，根 据财政部、国家税务总局颁布的《关于软件产品增值税政策的通知》(财税[2011]100号)，增值税一般纳税人销售其自行 开发生产的软件产品，按17%税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退政策。）和2000多万的政府补助，只要税制没有发生改 变，应该属于可持续性的收入。

　　主营业务构成与分布变化

　　从 2015年业务构成看，虽然占比较大的安全网关收入增速放缓至5.20%，但其他多项主营业务都保持了高速的增长，其中数据安全增长261.22%是合众 数据和书生电子财务并表所致。我们可以得出两个结论：一是传统业务稳步增长，但增速放缓；二是公司并不缺少新的业务增长点。

　　现金流、负债率：

　　应 收账款的增速小于营业收入的增速，应收账款周转天数有所缩减，说明用户对回款能力有所增强，现金流持续保持大幅净流入。目前公司手握7.9亿的货币资金， 另外还有2.2亿的理财产品（2015年产生理财收入1200万），公司现金流非常的好，现金流好的公司一般让人比较放心。

　　负债率略有提升，但36.36%仍然属于安全界限，且94.55%负债的都是流动负债。

　　毛利率:

　　2015 年毛利率68.50%，近三年一直在持续上升中，持续多年的高毛利率除了保证利润率，同时也证明一件事情，也就是说公司在该领域具有较强的核心竞争力，一 直被追赶，从未被超越。启明星辰所处的网络安全领域，公司产品主要面向企业用户（政府、军队、大型企业等），除了有一定的技术壁垒外，特殊行业所构建的壁 垒也非常重要，这类产品一旦使用，替代的代价是比较大的。因此可以预见，公司的高毛利率依然会持续下去。

　　通过对比A股中其他的网络安全股可以看出，该领域公司的产品毛利率普遍偏高，启明星辰处于中等偏上的位置。

　　研发投入:

　　2015年研发投入为31922万元，同比增长42.10%，相比2014年增速同比增速进一步提高。研发投入占营业收入比例为20.81%，高于A股计算机行业平均水平（11.35%）。（来源:Wind数据整理，2014年）

　　二、外延并购以及效果如何

　　在2015年公司增持收购了书生电子24%的股权，完成收购后持有书生电子75%的股权；收购了合众数据余下49%的股权和安防高科100%的股权。

　　从 2015年书生电子、合众数据、安方高科的业绩情况看，均未完成2015年的业绩承诺，主要原因是 2015 年国家在信息安全领域政策/标准变动，军队体制改革，导致了相关项目的立项/验收延迟。我们从公司预收账款同比增加 98%达到 4.27 亿中可以看出这样的解释有其合理性。这通常意味着公司在手订单数量或待确认收入要较往年高很多，这一点从侧面印证了子公司未完成业绩承诺的主要原因在于项 目推迟实施和验收。

　　公 司长期股权投资收益（联营企业和合营企业），2015年这部分投资收益为-447万；可供出售金融资产（若干个占股很少的对外投资）投资收益1300万； 理财产品收益1200万（投入理财资金2.2亿）。公司对外有大量的外延投资，基本都为软件企业，从2015年看这部分收益还占比较少，甚至部分企业仍处 于亏损状况，但对外投资除了看到直接的投资收益，还有构建产业链协同发展的作用，对母公司的业绩促进作用，仍需要继续观察。

　　三、未来展望以及当前估值

　　2016年公司的经营目标是营收20亿，净利润3.36亿。也即是说营收要达到30%的增长率，净利润达到37%的增长，如果完成经营目标则继续保持高速增长。以下几个因素是有利于完成经营目标的：

　　1、2015年7月1日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过了《中华人民共和国国家安全法》。2016年的3.15晚会网络安全仍然是重点关注对象。国家对于网络安全的重视程度有增无减，这个行业持续保持高增长仍然是大概率事件；

　　2、 合众数据、书生电子、安方高科由于2015 年国家在信息安全领域政策/标准变动，军队体制改革等因素在2015年均为完成业绩承诺，但根据分析，随着军改影响减少和2015年项目验收、收入确 认，2016年完成业绩承诺的概率增大。同时2016年安方高科将开始完全并表，安方高科2016年业绩承诺为2150万，也将增加上市公司业绩。

　　3、从以往业绩看，公司能够稳定获得平均2000万以上的政府补助；

　　4、目前公司停牌中，预计仍将有产业链内外延并购动作；

　　目 前公司停牌前股价为23.66元，PE=80，从下图的历史市盈率来看，虽然疯狂的时候公司市盈率达到过200以上，但从理智的角度分析，当前市盈率对比 未来可期望的业绩增长，让然处于高估区域。按照未来三年复合增长率40%计算，当前的PEG=2，明显估值偏高，行业是好行业，公司是好公司，但价格偏 高，只能继续观望。仍然坚持之前计划，15元以下考虑分档建仓买入。

　　$启明星辰(002439)$ $卫士通(002268)$ $绿盟科技(300369)$ $任子行(300311)$ $美亚柏科(300188)$

　　【特别风险提示】文章所涉及个股分析均是从个人的投资理念和风险判断出发，分享出来供大家参考。所有观点仅是代表个人主观看法，无法避免可能出现的错误。投资有风险，判断需谨慎，因阅读本文而带来的任何操作损失与本人无关，特此提示。

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